Valuation em Tempos de Crise (Parte 2)



Na primeira parte deste artigo (Parte 1), destacamos a perspectiva de longo prazo do Valuation, e a atenção que devemos dar para i) fluxo de caixa, ii) risco, e iii) estrutura de capital. Nesta segunda parte, me proponho a fazer uma discussão mais analítica destes fatores, e na Parte 3, farei uma análise numérica para entendermos a dimensão do problema.

 

Começando do mais simples, a estrutura de capital vai mudar (ou não) em função do que acontecer no curto prazo. Neste caso, a projeção do plano de negócios para os próximos 12 meses (especialmente até o fim de 2020) deve ser criteriosa, incorporando as negociações com clientes e fornecedores (e outras contas do capital de giro), o aumento do custo da dívida no curto prazo, o efeito do câmbio, as negociações em torno do COVID. O objetivo é estimar i) se a empresa sobrevive a crise e ii) o aumento da dívida líquida em função do cash-burn nestes meses de crise.

 

Superado o desafio do fluxo de caixa do curto prazo, há de se focar no fluxo de caixa no longo prazo e seu risco implícito quantificado na taxa de desconto.

 

Considere um fluxo de caixa de longo prazo: 10 anos. Eu argumento que, embora o fluxo de caixa dos dois primeiros anos (de 2020 e talvez 2021) sejam incertos, o fluxo de caixa do ano 10 (e portando na perpetuidade) deveria ser o mesmo antes e depois da COVID. Esta premissa é falsa para as empresas cujo ambiente competitivo pós-COVID mudou estruturalmente (para melhor ou para pior). Temos, portanto, que avaliar como a empresa sai da crise do COVID ESTRUTURALMENTE: igual, melhor ou pior; e qual a dimensão deste impacto: quão melhor ou quão pior. Assim, temos o fluxo do ano 10 (e perpetuidade) pós-covid em função do fluxo do ano 10 (e perpetuidade) pré-covid.

 

Flx 10 PósCovid = Flx 10 Pré-Covid x FATOR

Agora que definimos o fluxo no curto e no longo prazo, vejamos o que acontece no meio do caminho...

 

Considere o fluxo de caixa no médio prazo: ente o ano 3 e o ano 9. Eu argumento que a recuperação será rápida, e em 2021 e 2022 o mundo já está de volta aos trilhos, mas respeito quem argumenta que a recuperação será mais lenta. A velocidade da recuperação depende da indústria e do país: alguns setores/países vão sofrer mais, outros irão sofrer menos. Temos, portanto, que avaliar qual a velocidade da retomada: em 1 ano? em 5 anos? ao longo dos próximos 10 anos?

 

Desta forma, definimos os fluxos no curto prazo, no longo prazo e no meio do caminho. Não é complicado.

 

Por fim, há de se convir que temos mais incerteza no mundo pós-COVID. Isso se reflete no custo de oportunidade e na taxa de desconto que vamos descontar os fluxos. Taxa de desconto se calcula com base no CAPM (Capital Asset Pricing Model) como sempre fizemos. Os parâmetros do CAPM estão maiores, espelhando a maior volatilidade do mercado: betas maiores, Prêmios de Risco País maiores, etc. A novidade destes tempos está na taxa livre de risco que caiu substancialmente (também nos EUA), mitigando um pouco o efeito dos outros fatores. A conclusão é que o prêmio de risco aumentou (você não precisa se preocupar em adicionar prêmio de risco COVID - ele já está incorporado no mercado), no entanto, a taxa de retorno nominal aumentou menos.

 

Pós-COVID, o prêmio de risco aumentou, embora as taxas nominais não aumentaram proporcionalmente porque o Rf caiu

Tem uma coisa que afeta tanto os fluxos projetados quanto a taxa de desconto: a inflação! Uma premissa bastante razoável para o mundo pós-COVID é o aumento da inflação devido as políticas expansionistas dos governos no mundo todo. Para aquelas empresas que conseguem repassar a inflação para o preço dos seus produtos de forma recorrente, o efeito é no valuation é mínimo ou nulo. No entanto, estas empresas são a minoria, e este impacto deveria ser capturado por uma análise de valuation criteriosa baseada em fluxos projetados em termos nominais que capture essa ineficiência da empresa (preços são ajustados à 80% da inflação, ou pela inflação do ano anterior, descasando o ajuste da receita dos custos, por exemplo).

 

O Valuation deve ser feito em termos nominais, refletindo a sua premissa de repasse da inflação para preços e custos

O valuation em tempos de crise segue os fundamentos usuais de valuation, mas deixa menos margem para aproximações e simplificações. Mesmo diante da incerteza do curto prazo, podemos fazer uma análise de longo prazo - o valuation por exemplo - de forma criteriosa e assertiva, lembrando que o propósito de uma projeção financeira de longo prazo é direcional, ou seja, acertar a tendência. Ninguém acerta projeção na vírgula...

 

 

José Securato trabalha em investment banking, fusões & aquisições, valuation e capital raising desde 1998 e fundou a Saint Paul Advisors em 2013.

 

 

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